⚠ 본 글은 투자 참고용 정보이며, 특정 종목·자산에 대한 투자 권유가 아닙니다. 모든 투자 결정은 독자 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다.
자정이 가까워지면 여의도 증권가 골목 안쪽이 조용해집니다. 계단 몇 개를 내려가야 겨우 찾을 수 있는 이 위스키 바에는 그래도 꼭 한두 명쯤은 남아 있습니다. 장 마감 후 흘러들어와 좀처럼 자리를 뜨지 못하는 사람들. 오늘도 카운터 끝자리에 항공 섹터를 오래 봐온 손님이 하이볼 잔을 기울이고 있었습니다.
“캐시, 진에어 숫자 봤어요? 1분기 영업이익이 576억 나왔던데. 컨센서스 16%나 넘었다잖아요. 근데 분위기가 왜 이 모양이죠?”
저는 잠시 잔을 내려놓고 카운터 아래 서랍을 열었습니다. 그 안에는 출력해뒀던 분기보고서 몇 장이 접혀 있었습니다. 좋은 숫자가 나왔는데도 시장이 시큰둥한 데는 이유가 있기 마련이고, 그 이유를 제대로 읽으려면 문서를 직접 봐야 한다고 생각하는 편입니다. 바로 DART 분기보고서(2026-05-15)입니다. 5월 15일자로 공시된 자료입니다. 저도 그날 밤 이 문서를 펼쳐놓고 한참 읽었습니다.
1분기 매출액은 4,230억 원이었습니다. 영업이익 576억 원. 숫자만 보면 썩 나쁘지 않습니다. 그런데 그 숫자 뒤로 뭔가 꽤 복잡한 이야기가 쌓여 있더군요. 손님이 왜 기분이 묘한지, 저도 서류를 읽으면서 조금은 이해가 됐습니다.
1분기 숫자 안에 숨어 있는 것들
매출 4,230억 원, 영업이익 576억 원. 이 숫자가 컨센서스를 16% 상회했다는 건 확실히 눈에 띄는 부분입니다. 업계에서 기대한 것보다 꽤 괜찮은 성적이 나온 거니까요. 그런데 세부 항목을 들여다보면 좀 미묘한 구석이 있습니다.
우선 국제선 여객 매출은 오히려 감소했습니다. 항공사 입장에서 국제선이 수익의 핵심 축 중 하나라는 걸 생각하면, 이 부분은 조금 마음에 걸리는 대목입니다. 장거리 노선이 줄었다거나, 수요 자체가 빠졌다거나 여러 이유가 있을 수 있겠지만, 어쨌든 감소했다는 사실은 그냥 넘기기 어렵습니다.
그렇다면 영업이익이 기대를 웃돌 수 있었던 배경은 무엇이었을까요. 분기보고서와 상상인증권의 리뷰를 함께 보면, 단거리 노선의 선전이 상당히 중요한 역할을 한 것으로 보입니다. 특히 일본 노선 매출 비중이 늘어났다는 점이 두드러졌습니다. 일본 노선은 편도 비행시간이 짧고, 좌석 회전율이 높으며, 탑승객 단가도 나름 받쳐줬던 것으로 파악됩니다. 그게 국제선 여객 매출 감소를 상당 부분 상쇄하면서 수익성을 방어한 구조였던 것으로 읽힙니다.
또 하나 눈에 띄는 게 국내선 매출이었습니다. 전년 동기 대비 11% 회복이라는 숫자가 나왔는데, 이건 기저 효과를 이해해야 납득이 됩니다. 2024년 말에 무안 사태가 있었습니다. 그 충격으로 4분기 국내선 탑승객이 대폭 줄었고, 그 낮은 기저 덕분에 올해 1분기 숫자가 상대적으로 잘 나올 수 있었던 겁니다. 기저 효과가 실제 수요 개선과 얼마나 구분되는지는 2분기 이후 숫자를 더 봐야 알 수 있을 것 같습니다.
그래서 저는 이렇게 읽었습니다. 1분기 실적은 분명히 선방입니다. 그런데 그 선방이 순수한 구조적 성장에서 나온 것인지, 아니면 기저 효과와 노선 믹스 변화 같은 일시적 요인이 맞물린 결과인지 아직은 판단하기 어렵다는 점입니다. 그리고 그 판단이 중요한 이유가 2분기 이후 이야기와 연결됩니다.
단거리 노선과 일본 노선 믹스가 수익성을 지탱한 구조
진에어는 LCC(저비용항공사) 중에서도 일본 노선 비중이 꽤 높은 편으로 알려져 있습니다. 도쿄, 오사카, 삿포로, 후쿠오카처럼 수요가 안정적인 노선들이 1분기에도 고르게 탑승객을 채웠던 것으로 파악됩니다. 일본 여행 수요 자체가 아직 꺾이지 않고 있고, 환율 변동이 있어도 저가 항공권을 찾는 여행 수요는 탄탄한 편이었습니다.
단거리 노선의 특징은 항공유 소비량이 상대적으로 적다는 점도 있습니다. 비행 거리가 짧으니까요. 그래서 유가가 오르더라도 장거리 노선에 비해 단위당 연료비 충격이 상대적으로 작을 수 있습니다. 다만 이건 어디까지나 ‘상대적으로’ 그렇다는 거고, 유가가 크게 오르면 단거리도 당연히 영향을 받습니다.
국제선 여객 매출 전체가 감소했음에도 영업이익이 기대치를 넘길 수 있었던 건, 아마도 이 노선 믹스의 유리한 구성 덕분이었을 가능성이 있습니다. 수익성이 낮은 장거리 노선이 줄고 일본 같은 수익성 괜찮은 단거리 노선 비중이 커졌다면, 매출 총량이 줄더라도 이익률이 유지되거나 개선될 수 있습니다. 1분기 숫자가 그걸 보여주는 것 같습니다.
물론 이 구조가 얼마나 지속될 수 있는지는 아직 모릅니다. 일본 노선 수요가 꺾이거나, 경쟁 항공사들이 같은 노선을 늘리면서 운임이 내려간다면 이야기가 달라질 수 있습니다. 지금은 그냥 1분기가 이 구조 덕분에 선방했다 정도로 읽고 있습니다.
미-이란 전쟁과 항공유, 그리고 2분기 이후 원가 변수
손님이 기분이 묘한 이유가 여기 있는 것 같습니다. 1분기 숫자는 좋았는데, 3월에 미-이란 전쟁이 발발했습니다. 이게 항공업계에 어떤 의미인지는 업계를 오래 봐온 분들은 바로 감이 오는 이야기입니다. 항공유가입니다.
항공유는 원유 가격과 직결됩니다. 중동 지역에서 분쟁이 생기면 원유 공급 불안 우려가 생기고, 이게 원유 선물 가격을 끌어올리는 경향이 있습니다. 3월에 전쟁이 터졌으니, 그 영향이 항공사 비용에 본격적으로 반영되는 건 약간의 시차를 두고 나타나게 됩니다. 일반적으로 항공사들은 헤징(hedging)을 통해 유가 변동 충격을 일부 완화하지만, 그 헤징 기간이 지나고 나면 결국 시장 가격으로 연료를 사야 합니다.
즉, 1분기 영업이익이 576억 원이 나왔을 때의 연료비 단가와, 2분기부터 반영될 연료비 단가는 다를 가능성이 있습니다. 상상인증권의 리뷰도 이 부분을 지적하고 있습니다. 미-이란 전쟁으로 인한 항공유가 상승이 2분기 이후 원가에 본격적으로 반영될 수 있다는 겁니다.
연료비는 항공사 원가의 가장 큰 덩어리 중 하나입니다. 진에어 같은 LCC는 특히 원가 절감을 경쟁력으로 삼는 구조이기 때문에, 연료비가 오르면 그 부담이 더 뚜렷하게 드러날 수 있습니다. 대형 항공사처럼 프리미엄 운임이 있는 것도 아니고, 단가를 올리는 데 한계가 있는 비즈니스 모델이니까요.
그러면 2분기 영업이익이 1분기보다 나빠질 수 있다는 이야기인가, 하는 질문이 자연스럽게 나옵니다. 단정적으로 말하기는 어렵습니다. 전쟁 이후 유가 흐름이 어떻게 전개됐는지, 진에어의 헤징 비율이 얼마인지, 탑승 단가가 얼마나 올랐는지 같은 변수들이 복합적으로 작용하기 때문입니다. 다만 원가 압력이 커질 수 있는 구도라는 건 어느 정도 인정해야 할 것 같습니다.
유가 안정화 시나리오: 상반된 가능성도 열려 있습니다
물론 반대 시나리오도 있습니다. 미-이란 갈등이 예상보다 빨리 완화되거나, 다른 산유국들이 공급을 늘리면서 유가가 다시 내려오는 경우입니다. 이런 시나리오라면 2분기 항공유 가격 부담이 처음 우려했던 것보다 작아질 수 있습니다.
지정학적 이벤트에 의한 유가 급등은 역사적으로 보면 초기 충격이 큰 경우가 많지만, 시간이 지나면서 다시 수렴하는 패턴을 보인 적도 많습니다. 2022년 러시아-우크라이나 사태 초기에 유가가 크게 올랐다가 이후 점진적으로 내려온 것도 그 사례 중 하나였습니다. 미-이란 전쟁이 비슷한 경로를 밟는다면, 항공업계의 원가 충격은 생각보다 짧게 끝날 수도 있습니다.
다만 이건 어디까지나 ‘가능성’입니다. 전쟁이 장기화되거나 호르무즈 해협 같은 주요 원유 수송로에 실질적인 영향이 생긴다면, 유가 충격이 장기화될 수 있습니다. 그 경우 항공사들의 비용 구조는 상당 기간 압박을 받게 됩니다.
진에어 입장에서도, 이 두 시나리오 중 어느 쪽이 실현되느냐에 따라 2분기 이후 실적 그림이 꽤 달라질 것으로 보입니다. 지금 이 시점에서는 어느 쪽이 될지 장담하기 어렵고, 그래서 시장이 일단 관망하는 분위기인 것 같습니다.
국내선 회복의 기저 효과, 2분기에도 이어질까
국내선 매출 yoy +11%는 2024년 말 무안 사태 이후의 기저 효과를 배경으로 나온 수치입니다. 기저 효과라는 게 단순히 숫자 착시처럼 보이기도 하지만, 실제로는 수요 회복이 함께 진행됐을 가능성도 있습니다. 무안 사태 이후 한동안 국내선 항공 이용에 소극적이었던 승객들이 다시 돌아오고 있다는 해석도 가능합니다.
문제는 2분기 이후입니다. 기저가 낮았던 구간이 지나가면, 전년 동기 대비 증가율이 자연스럽게 낮아지게 됩니다. 그때도 국내선이 실질적으로 성장하고 있는지, 아니면 단순히 기저 효과가 사라지면서 성장률이 둔화되는 것처럼 보이는 건지를 구분해야 할 것 같습니다.
그리고 국내선이 항공사 전체 수익에서 차지하는 비중이 국제선보다 작다는 점도 감안해야 합니다. 국내선 회복이 어느 정도 긍정적이었던 건 맞지만, 그것만으로 전체 실적의 방향성을 바꾸기에는 한계가 있습니다. 결국 국제선, 특히 주력인 일본과 동남아 노선의 흐름이 더 중요한 변수가 될 것으로 보입니다.
카운터 위에 서류를 내려놓고 손님의 잔을 다시 채웠습니다. 진에어 이야기를 하다 보면 항상 이렇게 됩니다. 숫자 자체는 나쁘지 않은데, 주변 맥락을 읽으면 읽을수록 뭔가 개운하지 않은 느낌이 남습니다. 그게 아마 시장이 지금 느끼는 것과 비슷한 감각일 수도 있습니다.
1분기는 잘 막아냈습니다. 단거리 노선과 일본 노선이 버팀목이 됐고, 국내선도 기저 효과를 등에 업고 회복됐습니다. 컨센서스를 16%나 웃도는 영업이익을 낸 건 그냥 넘어갈 수 없는 성과이기는 합니다. 하지만 3월에 발발한 미-이란 전쟁이 항공유가에 어떤 영향을 미치고 있는지, 그리고 그 영향이 2분기 이후 원가로 얼마나 반영될지가 앞으로의 핵심 변수가 될 것으로 보입니다.
유가가 빠르게 안정된다면 그 부담이 생각보다 가벼울 수 있고, 분쟁이 길어진다면 2분기 이후 원가가 본격적으로 눌리는 상황이 올 수도 있습니다. 지금 시점에서는 두 가지 가능성이 모두 열려 있다고 보는 게 솔직한 이야기인 것 같습니다. 이 테마의 유효성은 2분기 실적 발표와 그 시점까지의 유가 흐름에서 다시 확인하게 될 것으로 보입니다.
잔을 비우며 손님이 자리를 일어났습니다. “좋은 숫자 뒤에 걱정이 붙어 오는 게 항공주 보는 맛이죠.” 저는 빈 잔을 받아들며 그냥 고개를 끄덕였습니다. 잔을 비우며 마무리하는 대화치고는 꽤 복잡한 이야기가 오갔지만, 아마 다음에 이 손님이 다시 내려올 때쯤에는 2분기 숫자가 나와 있겠지요. 그때 또 서류를 펼쳐놓고 이야기할 수 있을 것 같습니다.
참고 출처
📊 증권사 리서치
- 상상인증권, 2026.05.15
[출처: Unsplash / Vishu Joo]